近期，关于券商研究业务生态重塑的话题讨论颇多。不论是研究所高管、首席的密集“转会”，还是部分研究所“缩编”传闻，甚至是所长们的“内部信”，都成为业内关注的焦点。这种种变化，都指向公募基金费率改革（以下简称“基金费改”）所带来的连锁反应。
基金费改一定程度上会直接影响券商研究业务收入。一位中型券商高管表达了担忧:“(基金费改)对于部分大中型券商，也许会造成业务收入减半，但对于一些小券商研究所来说，可能直接关系到生死存亡。”
不过，“危机”总会伴随“转机”，基金费改或将进一步推动券商重新思考研究业务的自身定位、探索转型发展新方向。《证券日报》记者采访中了解到，目前，有具体动作的公募基金公司及券商研究所其实并不多，大部分还是以观望为主。不过，证券行业“研究换佣金”的经营模式正在悄然生变，同时卖方研究竞争愈加激烈，“投行+投研+投资”三投联动或将重塑行业生态。
费率调整框架深圳辖区已定
卖方研究将受冲击
7月24日，深圳证监局向辖区各券商及基金公司下发关于传达公募基金行业费率改革工作相关要求的通知，费率调整框架已初步敲定，相关改革措施涉及规则修订，将于2023年底前完成。
公募基金的分仓佣金是券商研究业务收入的重要来源之一。基金费改，券商研究业务将直面冲击与挑战。据东方证券测算，预计2023年公募分仓佣金合计将下滑32.19%。考虑到保险资管、社保基金、银行理财子公司等其他机构佣金下滑空间有限，券商研究所总佣金收入下滑幅度预计将在20%至30%。
因基金公司不具备交易所的会员资格，所以必须通过券商的交易席位才能进行交易，二者形成合作关系。有些基金规模较大，于是基金公司会同时通过多家券商的交易席位同时进行交易，即基金“分仓”。交易完成后，基金公司按实际成交金额的一定比例向券商交纳服务费用，即“基金分仓佣金”。
目前，公募基金（包括基金专户）是绝大多数券商研究所服务的主要对象。2012年至2022年间，券商基金分仓佣金总收入从40.67亿元增长至188.74亿元，并于2021年达到222.55亿元的峰值，对券商业绩的整体贡献度持续提升。
比如，《证券日报》记者在梳理一家小型券商的半年报时发现，其分仓佣金收入占经纪业务收入高达四成，占主营业务总收入比例也近三成。同时，记者在采访过程中了解到，部分小型券商高度依赖分仓收入，个别券商基金分仓收入占研究总收入的七成以上。
随着基金分仓佣金收入的逐年增长，研究领域的竞争也变得异常激烈。从过往费率来看，2020年至2022年三年间的平均基金分仓佣金费率为0.081%、0.079%、0.076%，逐步呈现缓慢下降趋势，当前市场平均佣金费率约为0.02%。若按深圳证监局通知中提到的“交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍”来计算，明年开始，预计券商的基金分仓佣金费率水平将由此前的0.08%降至0.04%左右。
“成本端来看，如果佣金从0.08%降至0.04%，对卖方研究的业务肯定会有一定影响。在卖方研究的成本中，刚性的人力成本占据了较高的比例。”一家券商研究所人士告诉记者。所以在基金费改的消息公布后不久，业内屡屡传出关于券商研究所将会大范围裁员的猜测。
人才成本高企
但依旧值得“重仓”
面对基金费改，短期来看，确实有券商研究所选择降低人工成本等方式节流，比如进行人员优化、降低出差费用等。
近年来，各家券商纷纷提高了对研究业务的重视程度，旗下分析师团队也逐步扩大。当前全行业的分析师已突破4500人，较去年末增幅超15%。
随着分析师队伍的不断壮大，研究费用和薪酬支出自然也水涨船高。以首席分析师为例，从公开平台的招聘信息来看，券商研究所各行业首席分析师的招聘薪资在每月3万元至8万元不等，许多招聘信息还特别注明了按照每年20薪计算，业界知名的明星分析师，则更是各家重金争抢的对象。
“实际上，卖方研究通常是券商进行品牌建设的方式。如果保持较高的人才成本，收入却在下降，那么可能会出现亏损，所以基金分仓佣金降低，部分小型券商可能进行人员优化。”一位券商研究所总经理告诉记者。
南开大学金融发展研究院院长田利辉对记者表示：“基金分仓佣金降低将会导致券商研究所的经费压力增大，券商可能会对研究业务进行重组和优化，减少人员开支，以降本增效。”
不过，依旧有部分券商愿意重金投向研究业务。近期，浙商证券研究所表示：“浙商研究所愿意‘重仓’年轻人。截至2023年10月份，研究所共有员工300余人，分上海、北京和深圳三地办公，计划在未来2年扩充到500人的规模，希望凝聚更多优秀人才，一起坚定向着头部目标迈进。”
中小券商转型更迫切
协同发展成共识
“未来，分仓佣金减少后，券商研究业务的支出可能更多来自其他业务利润，需重新考虑研究部门的定位、团队规模和盈利模式。”中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚向《证券日报》记者表示。
不过，从基金费改对各类券商的影响来看，大型券商受冲击相对较小。一方面，大型券商已经占据了行业的优势地位。另一方面，对于部分大型券商而言，分仓佣金早已不是其研究所唯一的收入来源。
例如，一部分大型或有研究特色的券商研究所，其定位为对内和对外服务并举，对外主要服务对象包括公募基金、保险公司、保险资产管理公司、QFII和RQFII、私募等具有一定规模的机构客户。对内通过提供统一或量身定制的研究服务，为公司内部各业务部门提供研究支持，推动协同发展。
而一部分规模较小的研究所或券商研究部门，其定位主要是对内，为公司内部各项业务提供研究支持，包括提供统一的发布、定制研报服务、路演服务、大型投资策略报告会等。“中小券商更有可能需要通过提供拓展服务或质量更高的研究来提高收入。所以，这类可能会更加关注研究能力的提升，与一些机构客户建立更紧密的合作关系，同时积极开拓其他业务领域。”Co-Found智库金融行业研究负责人聂清云对《证券日报》记者解释说。
前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者表示：“基金费改背景下，券商研究业务受到了较大冲击，特别是对于佣金基数较低的中小券商影响更大，在基金分仓佣金调降后可能无法继续维持较大的研究团队的运行，收入的变化可能会导致部分优秀研究员的流失。对于大券商而言，虽然影响相对较轻，也应该通过探索多元化的经营模式来增加创收。”
长期来看，在基金费改的背景下，探索多元化发展模式或是当前券商研究业务的转机。《证券日报》记者在采访中了解到，业务协同成为不少券商研究所业务的转型思路，“投行+投研+投资”三投联动或将重塑行业研究生态。
例如，民生证券相关负责人表示：“投研业务作为民生证券业务发展战略的三大支柱之一，也是民生证券弯道超车、差异化竞争的重点方向。近年来，通过不断加强投研团队建设和提高服务能力，以研究院、投行和经纪业务作为引流入口，全力提升定价能力、销售能力和投资能力，以投行业务为龙头，投资+投研为两翼，三投联动。”
据国金证券研究所相关负责人介绍：“目前，研究所在积极开拓银行理财子、保险、私募等客户的过程中，协同国金资管、国金基金等做好一体化综合服务。研究所将进一步提升团队间协同作战能力，切实执行‘投行为牵引，研究为驱动’的公司战略。同时，将持续加强研究所的团队建设，夯实研究力量，让研究的价值从传统的二级市场延伸到大投行、大资管、大财富等更广泛领域。”
中央金融工作会议提出“培育一流投资银行”，就券商的落实路径而言，“投行+投研+投资”三投联动或许正是题中应有之义。